证券业每一轮并购重组，基本与成本商场复旧周期连续近；每一轮成本商场政策的出台，均是为贬责“旧时期”券业发展碰到的结构性矛盾、妥贴“新时期”证券业发展的新需求。而在每一轮政策红利、券业变嫌的利好催化、券商并购重组情怀推动下，券商反弹、商场开启新一轮主升行情亦为大要率事件。

中枢不雅点回溯历史。从上世纪九十年代“六项建议”搞活商场、分业经营、化解混业风险，到2004年首版“国九条”出台、行业违法运作暴雷拉开“详细治理”序幕，2008年“一参一控”限制同行竞争、重塑行业模式，再到2014年第二版“国九条”出炉、翻新成为行业发展要津词，券商“各取所需”，掀翻商场化并购潮。而当今，金融强国方针下，第三版“国九条”出炉，“功能性”作用前置，行业又一次站上新一轮并购重组周期的起初。会发现，证券业每一轮并购重组，基本与成本商场复旧周期连续近；而每一轮成本商场政策的出台，均是为贬责“旧时期”券业发展碰到的结构性矛盾、妥贴“新时期”证券业发展的新需求。

券业并购影响几何。就行业模式，跟随并购动因中“商场化”占比上行，行业渐渐从“百花皆放”走向“头部作念强”“中部各异发展”。管事务发展，开始总伴跟着业务风险积聚、行业堕入经营窘境，后监管明确业务标准、业务开展干涉整顿阵痛期、行业模式干涉洗牌阶段，再自后守正合规的泥土中滋长出翻新业务。这一螺旋朝上的过程在保证金安排轨制发展上更是体现的大书特书。就公司影响，以中信证券为例，熊市低成本膨胀并购金通、万通、广州证券，构建起强盛经纪业务集合；众人金融危险下并购里昂证券、布局境外业务。多轮并购补强业务、高效整合协同发展，使中信证券成为了穿越周期的券业王者。

 “国君+海通”微不雅视角。就并购必要性、可行性，“陶冶一流投资银行和投资机构”、推动上市国际金融中心成立向高能级迈进成为国君、海通联袂的监管助力，而行业景气度走弱裁减外拓成本、同属上海国资利好整合鞭策。就并购焦点，往来预案已公布，东说念主事整合、执照去处、资产风险处置、香港子公司合并尚存难点，而这不仅波及并购后新主体业务成色，还将为后续头部券商并购提供样本、规范。就新主体业财情况，资产欠债表更为强盛、平衡，延续国君审慎隆重的风控理念，新主体资配空间有望充分通达；分项业务上，经纪、投行、信用有望超越中信，资管/自营排行大幅普及、有望挑战中信。

行情复盘。从商场演绎情况来看，历次券商并购波澜都伴跟着商场的反弹/高涨。作风发扬上，在每轮并购重组波澜开启后的1个月、3个月后，小盘作风赫然占优。从行业发扬来看，非银金融行业并非在每一轮并购重组波澜初期都占优，仅在2009、2014年两轮并购重组波澜中，涨幅居于前哨，其中2009年涨幅最高。以申银万国和宏源证券的并购重组为例，咱们发现，往来方公告重组事项复牌后、往来方行将退市、新成立主体上市这三个时期节点，往来方将取得较大的逾额收益；在往来方停牌期间，非银金融板块高涨幅度较大。

并购瞻望。已完成或进行中的券业并购案例呈现一定共性，即往来两边多属于归拢实控东说念主；国资出让券商股权多为反映监管要求、聚会资源聚焦主业而剥离非主业持股形状，而民企出让券商股权则为松懈经营压力。

围绕以下念念路挖掘潜在并购个股。1）属于归拢实控东说念主旗下的两家或多家券商：汇金系的中金公司和中国星河，上海国资系的东方证券和上海证券，福建系的兴业证券和华福证券，安徽系的国元证券和华安证券。2）国资剥离非主业持股形状，倘若剥离形状在资管、投行业务上具有相对优势，则可大幅增多被并概率：长城证券、开源证券等。

 一、总览

回想成本商场震动发展的三十年，证券业变嫌朝上的四轮并购波澜和成本商场五年复旧发力周期是如斯重合。这一罢了并非出东说念主无意的刚巧、而是根由之中的势必。从上世纪九十年代“六项建议”搞活商场、分业经营、化解混业风险，到2004年首版“国九条”出台、行业违法运作暴雷拉开“详细治理”序幕，2008年“一参一控”限制同行竞争、重塑行业模式，再到2014年第二版“国九条”出炉、翻新成为行业发展要津词，券商“各取所需”、掀翻商场化并购潮。不难发现，每一轮成本商场政策的出台，均是为贬责“旧时期”券业发展碰到的结构性矛盾、妥贴“新时期”证券业发展的新需求。换而言之，证券业的并购历史，既是我国成本商场的变嫌史，亦然证券业螺旋前进的发展史。在政策红利、券业变嫌的利好催化、券商并购重组情怀推动下，券商反弹、商场开启新一轮主升行情亦为大要率事件。

立足当下，第三版“国九条”的推出、926政事局会议“提振成本商场”的表态，均明确新一轮成本商场复旧周期果决驾临。而在金融强国方针下，“功能性”作用前置，“一流投资银行和投资机构”要求了了，并购重组迎监管明确复旧，证券业又一次站在了并购重组周期的起初。从浙商证券并购国都证券、国联证券收购民生证券，中小券商打头阵，到国信证券并购万和证券、国泰君安招揽合并海通证券，头部券商加入、为本轮并购波澜“添柴加火”，券商供给侧变嫌果决干涉飞扬。

高瞻远瞩，梳理曩昔四轮券商并购重组背后的监管念念路、商场化规定，是更好了解本轮并购重组进展的充分条件；从行业模式、业务发展、公司成长三个维度分析并购重组的影响，将为不雅测、分析本轮并购重组的可能影响提供指引和念念路。另外，本文以“国君+海通”为样本，提供了并购可能性、势必性，梳理了东说念主事、执照等整合难点，且就新主体业财情况探讨了超越中信的可能性。终末，本文从大盘发扬、作风偏好、行业涨跌等角度拆解历史并购波澜，以欲望对本轮并购波澜行情演绎提供一定参考；同期，基于现存并购重组案例共性，本文提供两条潜在标的挖掘念念路。

二、 券业并购史：既是成本商场的变嫌史、亦是券业螺旋前进的发展史

1995年以来，我国已资格了四轮券商并购重组波澜：从上世纪九十年代“六项建议”搞活商场、分业经营、化解混业风险，到2004年首版“国九条”出台、行业违法运作暴雷拉开“详细治理”序幕，2008年“一参一控”限制同行竞争、重塑行业模式，再到2014年第二版“国九条”出炉、翻新成为行业发展要津词，券商“各取所需”、掀翻商场化并购潮。而当今，金融强国方针下，第三版“国九条”出炉，“功能性”作用前置，行业又一次站上新一轮并购重组周期的起初。

不难发现，证券业每一轮并购重组，基本与成本商场复旧周期连续近；而每一轮成本商场政策的出台，均是为贬责“旧时期”券业发展碰到的结构性矛盾、妥贴“新时期”证券业发展的新需求。换而言之，证券业的并购历史，既是我国成本商场的变嫌史，亦然证券业螺旋前进的发展史。

 

1.1995-2003年：分业经营的政策要求、风险化解的商场需求“六项建议”开启第一轮成本商场政策复旧周期。1999年5月16日证监会向国务院提交了《对于进一步标准和鞭策证券商场发展的几许政策的呈报》。具体来看，政策包括变嫌股票刊行体制、渐渐贬责证券公司正当融资渠说念、允许部分具备条件的证券公司刊行融资债券、扩大证券投资基金试点限制、搞活B股商场、允许部分B股H股公司进行回购股票的试点等。

分业经营的政策要求下，营业部剥离激发并购整合。我国证券业含着银行的“羊水”出身，在建立之初多数由银行投资或兼营。专科法则缺位叠加混业经营下，部分经营机构自营业务和代理业务账户不分，出现挪用客户资产、以至挪用公款炒股等惬心。乱象丛生下，金融风险不休积聚。在此布景下，1995年7月《交易银行法》讲求实施、1999年《证券法》、2001年《相信法》确立分业经营政策，银证分离、信证分离渐次推动。借助银证、信证脱钩的机会，部分券商通过招揽合并被剥离营业部扩伟业务幅员、蕴蓄客户资源，部分被剥离券商整合成为专科券商。证券业迎来第一轮并购重组波澜。

此外，这一阶段，“327国债期货事件”中万国证券亏本56亿濒临停业，被申银证券接纳，后于监管屡次和洽下，两者共同组建申银万国证券；君安证券引导层因涉嫌“侵吞国有资产”激发公司巨震，监管推动下国泰入主、新设成立国泰君安。就此，曾做生意场优势头无两的万国证券、君安证券沉寂罢了。

2. 2004-2007年：首版“国九条”出台，行业违法运作暴雷拉开详细治理序幕

首版“国九条”出台，开启首轮成本商场变嫌，发展、翻新为要津词。2004年《对于鞭策成本商场变嫌开放和幽静发展的几许意见》（后称首版“国九条”）出台，证券业地位得到权贵普及。首版“国九条”提议，要把证券公司成立成为具有竞争力的当代金融企业，标准证券公司运作，积极拓宽证券公司的融资渠说念，饱读舞证券公司金融翻新。同庚，《对于鞭策证券业翻新行为联系问题的见告》、《对于证券公司开展联接资产管束业务联系问题的见告》先后出炉，券商站上业务翻新周期的起初。

商场结构性疗养引爆“违法操作”风险，行业亏本严重。2001-2004年间，宏不雅政策收紧、融资滥用流动性，商场震撼下行。清淡的交投缳境、偏弱的收获效应，顺利打击了发展初期的证券业，同期使得券商挪用客户保证金、挪用客户债券、聚会持股、违法保本保底答理、账外经营等恒久违法操作的风险绝对显现。部分券商因挪用客户资产、无法骄稀客户本金索取需求形成挤兑，形成里面资金链断裂，堕入信用危险。2002年7月，证监会筹商负责东说念主公开示意，截止2002年5月，宇宙98家证券公司不良资产率平均为50%，不良资产总数达460亿，其中10家公司的不良资产达到10亿以上。此外，2003-2006年间，共有19家券商被证监会责令关闭，单2005年便有17家证券公司被责令关闭。

为传颂成本商场幽静性，行业拉开详细治理序幕，迎来第二轮并购重组波澜。从2004年8月运行，证监会会同联系部门、司法机关和地方政府按照防治联接、以防为主、标本兼治、形成机制的总体念念路，风险处置、日常监管和鞭策行业发展三管皆下，对质券公司开展为期三年的详细治理。三年内，证监会照章对多家严重犯警违法的高风险证券公司选择托管、接纳、行政重组、吊销或吊销业务许可、责令关闭等措施，行业内掀翻了通过并购重组处置风险的波澜。

具体来看，本轮并购重组监管导向权贵，主要分为两条阶梯：

汇金、建银等金控平台脱手向问题券商注资、化解风险。

南边证券、中原证券、西南证券、天同证券因违法委用答理、挪用客户保证金/国债等问题，靠近多量亏本、乃至停业等问题，建银投资通过注资重组等方式化解风险、幽静金融商场幽静。同期期，国泰君安、星河证券和申银万国等大型券商，因历史拖累、行情低迷等原因，出现流动性垂危、多量亏本等问题，汇金亦提供注资复旧、化解风险。

监管指派券商托管问题券商后，指派券商出于自己发展需求收购对应券商以达到政策目的。

武汉证券因挪用客户保证金/国债资金、原股东诞妄出资等原因严重资不抵债，受监管指派给广发证券托管；问题出清后，广发证券以2500万元总价款收购前者沿路过纪类证券资产、顺利进军华中地区。类似的，海通证券托管兴安证券、甘肃证券后、收购后者筹商资产，亦是出于膨胀经纪幅员、迷惑客户资源的探究。

此外，部分优质券商收拢机会、开展商场化外拓，为后续置身行业第一梯队打下了基础。中信证券通过收购亏本的万通证券、金通证券，告捷通达山东、浙江商场、好意思满了客户资源的快速蕴蓄；华泰证券收购合资证券，好意思满了投行业求实力的飞升。

3. 2008-2013年：“一参一控”，重塑模式

新一轮成本商场政策复旧周期为证券公司进一步作念大作念强提供了细密的环境。2008年，中央经济管事会议对成本商场提到“增强投资者信心”的更高要求。在对2009年经济管事的总体要求上，提到“鞭策经济结构政策性疗养” ，愈加珍惜推动经济发展方式转机和经济结构疗养，为进一步依托成本商场朝上升公司聚会优质资源，改良、淘汰过时产能，促进成本形成、集聚和流转，提供了更为广宽的空间。2009年6月新股IPO重启，10月创业板开板。

“一参一控”，开启第三轮并购波澜。资格详细治理阶段的券业并购重组后，归拢股东参控股多家券商的惬心较为普遍。为隐藏同行竞争、驻防利益运送等潜在治理风险，2008年4月国务院颁布《证券公司监督管束条例》，要求“2个以上的证券公司受归拢单元、个东说念主限制或互相之间存在限制关系的，不得经营交流的证券业务”，即“一参一控”。新规之下，前期参与券业并购重组的汇金、建银等金控平台、中信、广发等优质券商再度运行整合旗下券商股权。

详细看，各方主要通过划转股权、子公司互相招揽合并、调理专科/区域子公司三种方式达到“一参一控”要求。

建银系、汇金系主要接管划转股权的方式

为达到“一参一控”的要求，建银投资顺利将股权换转给母公司汇金，再由汇金长入处理筹商方股权问题。如2009年，财政部讲求批准应允汇金接受建银投资门下5家非上市券商的股权划转，至此，中投证券、皆鲁证券、瑞银证券、中信建投和中金公司的股权将由汇金沿途接办。

但探究到汇金、建银投资的情况特地复杂，证监会在设定“一参一控”时限时对两者作念出了王法：证券公司详细治理期间，经国务院批准的汇金特地子公司建银投资重组证券公司的决策对股权退出有明确时限王法的，赓续按照重组决策实际；重组决策莫得明确退出时限的，可在《证券公司监督管束条例》实施之日起5年内达到“一参一控”要求。

“翌日系”、“都门机场系”、“航空系”主要接管转让子公司股权或子公司间招揽合并的方式。

如“翌日系”旗下的新期间证券招揽合并上海远东证券、恒泰证券招揽合并长财证券，并将波折持股的太平洋证券转让给山东九羊集团。都门机场意图促成金元证券和民族证券合并、航空集团意向推动旗下江南证券和航空证券合并，但两者均告以失败，折柳出让民族证券、航空证券。

优质券商通过按地区画分业务范围或收推辞大多数业务执照并剥离部分业务，回荡风险券商为区域/专科子公司。

如，中信万通、中信金通折柳变更为区域子公司中信证券（山东）有限使命公司、中信证券（浙江）有限使命公司，经纪业务区域范围折柳局限于山东/河南、浙江/福建/江西，而中信证券的经纪业务不得干涉前述区域，以幸免子母公司同行竞争。又如，2011年华泰证券和合资证券完成并购整合，华泰合资被定位为专科投行子公司，华泰的投行业务剥离至华泰合资，而华泰合资的其他业务沿途整合至总部。

4.  2014-2022年：第二版“国九条”开启翻新周期，“成立当代投资银行”敕令下券商“各取所需”

第二版“国九条”开启新一轮成本商场政策复旧周期。2014年5月9日，《国务院对于进一步促进成本商场健康发展的几许意见》发布，即第二版“国九条”。第二版“国九条”提议“进一步促进成本商场健康发展，健全多档次成本商场体系，对于加速完善当代商场体系、拓宽企业和住户投融资渠说念、优化资源配置、促进经济转型升级具有进犯敬爱敬爱”。此外，此版“国九条”也对普及证券行业竞争力作念出了要求，尤其是在翻新才能、国际化方面，折柳提议了“促进中介机构翻新发展”、“促进形成几许具有国际竞争力、品牌影响力和系统进犯性的当代投资银行”等要求。

“一文一会”，券业翻新开启新征途。2014年5月15日，中国证监会发布《对于进一步鞭策证券经营机构翻新发展的意见》，从“成立当代投资银行”、“复旧业务居品翻新”和“鞭策监管转型”三方面鞭策证券经营机构翻新发展的主要任务和具体措施。文献颁布次日，高调归来的2014年券商翻新大会召开，从私募商场、钞票管束、互联网证券、融资业务、投资酌量、风险管束六个分论坛来探讨行业发展大计。

从当下券商营收结构来看，要是说2012年券商翻新大会是券业成本中介业务发展的起初，那么2014年“一文一会”无疑是券交易务“重资产化”的进犯拐点：FICC、生息品业务加速发展，两融业务干涉升级阶段；同期，轻资产业务模式迭代升级：互联网成客户导流进犯进口，资管居品扩容，量化私募和洽链条变长，跨境业务初步发展。此外，监管进一步拓宽券商融资渠说念，复旧券商进行股权和债券融资、开展券商收益字据试点，以骄气日益增长的资金需求。

 

为反映“成立当代投资银行”敕令，证券业掀翻第四轮并购重组波澜来袭。而商场化导向、国际化膨胀则成为了本轮波澜的要津词和新特征。

扩伟业务幅员、不绝作念大作念强，成为券商的普遍诉求。

中信证券并购广州证券、扩大华南地区经纪业务幅员，正大证券并购民族证券、网点区位互补扩大公司限制，华创证券并购太平洋证券、真切西南成本商场互联互通，均是出于作念大作念强需求下的商场化采纳。此外，东方钞票并购西藏同信证券、探索互联网券商模式，告捷进军券业。

国际化膨胀提上日程，“买而非建”成为首选。

中信证券并购里昂证券、昆仑国际金融，国金证券收购香港券商粤海证券、东方钞票并购宝华世纪证券、光大证券并购新鸿基金融集团，纷繁布局香港商场、开启外洋膨胀。同期，海通证券在收购大福证券进军香港成本商场后后，再度脱手收购葡萄牙圣灵投资银行、以迷惑中国与欧洲、拉好意思间的跨境业务和洽。

苹果秋季发布会照旧曩昔两周，带来了全新的 iPhone 16 系列、Apple Watch Series 10 和 AirPods 4 等新品。除了这些居品，苹果在十月份还有一场发布会，主要将先容新款 M4 Mac，权衡还会发布一些新款 iPad 机型。

 

5. 2023年于今：成本商场干涉高质料发展阶段，打造优质券商为其应有之义

曩昔一年，高层普通说起成本商场，不论是2023年7月24日政事局会议“活跃成本商场，提振投资者信心”至2024年9月26日政事局会议强调“努力提振成本商场”，又或是2023年中央金融管事会议“加速成立金融强国”至2024年4月12日成本商场再迎第三版“国九条”、明确“强监管、防风险、促高质料发展”为成本商场新周期干线，均明示着成本商场面位提高至历史最高水平、成本商场变嫌迎来新周期、成本商场发展向高质料迈进。而打造优质券商为成本商场高质料发展的应有之义。

“高质料发展”、说明“功能性”作用对券商资金限制提议了更高、更多的要求，而在监管饱读舞券商成本省俭型发展、复旧并购重组的立场下，证券业迎来第五轮并购重组波澜：头部券商剑指“国际一流投行”、中小机构谋求“各异化发展”或成干线。

 

 三、券业并购的影响：来自行业、业务、公司三维度的解析

1.来自行业维度的影响解析：从“百花皆放”走向“头部作念强”“中部各异发展”

（1） 2007-2013年：“一参一控”政策牵引、外部环境低迷影响下，券业处于冬眠期，行业发展“百花皆放”风险化解和“一参一控”政策下，券商门户全体幽静。2004-2006年间，因自营持仓暴雷、委用答理亏本、客户索取本金挤兑后资金链断裂，诸多券商被行政接纳、后续干涉计帐关停阶段；至2008年，“一参一控”政策出台，汇金系、建银系、翌日系等金控平台通过合并、转让等方式渐渐骄气监管要求，券业股权干涉整合岑岭期，券商门户虽有所下滑但全体幽静。

权利商场低迷、叠加通说念业务竞争尖锐化，券业干涉冬眠期。这一阶段，受次贷危险席卷影响、经济增速回落影响，7年内有4年大盘年线走阴；期间IPO暂缓，监管调降和商场强烈竞争下通说念业务费率不绝压降。多重担面冲击下，券业全体功绩回落，营业收入/净利润折柳从2007年的2847/1321亿元下滑至2013年的1592/440亿元，降幅达44%/67%。ROE下滑权贵，由2007年的38%下滑至2013年的6%。

此轮并购潮中，券商总资产聚会度上行、净资产、净成本聚会度下滑。对于CR5，这一变动特征更为赫然。营业收入、净利润聚会度波动较大，全体上未见赫然抬升趋势。咱们以为，行业干涉冬眠期，多数券商干涉寻找业务糟蹋的“瓶颈阶段”，部分券交易务开展不审慎、不对规导致排行滑落、业务市占率被侵蚀，一定进度上压低了行业聚会度。换而言之，此阶段多重风险要素搀杂影响，行政牵引的并购波澜对于券业聚会度的影响或并不主要。

（2）2014-2022年：政策开启商场翻新周期、景气度较好，证券业高速发展，初步呈现“头部作念强”“中部各异发展”的模式

翻新周期开启，证券业高速发展。继2012年券商翻新大会召开、开启行业业务模式转型后，2014年第二版“国九条”强调复旧证券业“翻新发展”，无疑为行业高速发展插上“翅膀”。同步的，受益于公募的崛起、私募的壮大，券商在经纪、投行等传统业务上，渐渐生息出了直投、作念市、场外生息品等翻新业务，行业干涉高速发缓期。此外，2019年证监会发布《证券公司股权管束王法》特地配套王法，并秘书重启内资证券公司成就审批。宁波国资尝鲜告捷、发起成就甬兴证券，证券业再添加新成员。根据证券业协会数据自满，2022年券商门户达140家，较2014年增长20家。

功绩稳步增长，全体波动下滑。这一阶段，权利商场虽资格2015-2016年、2018年两度回调，但全体景气度不低、收获效应犹在，利好券商多数业务，行业营业收入/净利润从2014年的2603/966亿元增长至2022年的3950/1423亿元，增幅折柳为52%/47%。而场外生息品等非处所性业务、低波的固收投资业务的发展，一定进度上对平抑权利商场波动对于行业盈利的冲击，功绩全体波动性有所下滑，2016年后行业ROE趋稳，落在6%-7%区间内。

此轮并购潮中，券商总资产、净成本聚会度小幅上行，营业收入、净利润聚会度波动上行。较之CR5，CR20变动幅度更大。这随机是因为，2014年后券业的并购重组案例“商场化”特征赫然，参与者包含传统龙头、来日新星、中小“追逐者”者等，所需所求或为业务幅员膨胀，抑或为优化资源配置、补充疗养公司资产。但不论是何“初志”，参与者们均从此轮并购波澜中有所获益，如传统龙头中信证券收购广州证券，告捷布局粤港澳大湾区，经纪市占率再上台阶；来日新星东方钞票收购西藏同信证券，走出互联网券商各异说念路，成为券业的略胜一筹。此阶段后，行业初步呈现露面部效应加强、中小券商各异发展的模式。

2. 来自业务维度的影响解析：以保证金安排为例

证券业务的发展总相似：开始总伴跟着业务风险积聚、行业堕入经营窘境，后监管明确业务标准、业务开展干涉整顿阵痛期、行业模式干涉洗牌阶段，再自后守正合规的泥土中滋长出翻新业务。这个过程螺旋朝上，推动业务迭代出新，更好妥贴投资者的需求。

以保证金安排为例：

（1） 严禁挪用保证金是行业经营信用的基石

1990年代中后期实业投资收益不绝侵占客户保证金，相信公司挪用客户保证金来退回融资款项成为常态。为驻防化解风险，《交易银行法》、《证券法》、《相信法》陆续出台明确银证分离、信证分离，由此激发了行业第一轮并购重组波澜，同步的，挪用保证金乱象得到初步整改。

干涉千禧年后，权利商场悔恨，券商自营持仓暴雷、委用答理多量亏本，同步的，大限制挪用保证金等客户资产用于贷款质押、退回贷款、私东说念主投资等行业违法操作显现于世，客户争先索取本金形成挤兑，不少券商资金链靠近断裂风险，激刊行业第二轮并购重组。而彼时“大限制挪用保证金”的保命符果决成为催命符，2004年底，“挪用客户资产罪”由证监会向宇宙东说念主大拿起。

（2） 从券商存管走向银行存管，筑起资金“防火墙”

2004年券业信用危险的发生，宣告了客户保证金券商托管模式的失败。尔后，交易银行存管模式（即第三方存管轨制）勤恳登场。该模式衔命“券商管证券，银行管资金”的原则，将投资者的证券账户和证券保证金账户严格进行分离管束，普及了客户资金的安全性、角落普及了券商公信力、便捷了全处所监管，对普及商场标准运作、保护投资者权利均有进犯敬爱敬爱。

9月26日，特斯拉秘书将在10月10日召开“WE, ROBOT”发布会，据多方预测，本次发布会将汇聚焦于特斯拉的自动驾驶网约车Cybercab，另外新款机器东说念主Gen3也有望在这场发布会中迎来初次亮相。马斯克更高调声称“这场发布会将载入文籍”。

（3） 保证金货币基金出世

保证金货币基金以无可替代的居品形态出世，凭借其资金T+0可取的流动性优势、告捷衔尾资金赎回和股市投资，顺应了客户全时段、更天确凿钞票管束需求。对于券商而言，保证金货币基金居品通过买通资产管束业务和经纪业务之间的壁垒，有助于蔓延客户服务的链条、增多客户粘性，强化券商的详细竞争力。

3.来自公司维度的影响解析：以中信证券为例，熊市紧持机遇并购外拓，成为穿越周期的券业王者

2003年中信证券的“灵魂东说念主物”王东明制定了“大集合政策”，以沿海为中心，重心增多东南沿海的营业网点。通过在熊市中政策性低成本膨胀，中信证券构建起强盛的业务集合，为其在成本商场幽静地位、后续领跑行业奠定了坚实基础。

（1） 2004-2006年，控股万通、金通证券，好意思满山东、浙江业务集合布局

二十世纪初期，股市经过“519行情”的狂欢干涉疗养阶段，商场交投低迷，顺利打击了正处重生的证券业。万通证券、金通证券亦难逃功绩亏本的命途，亟需引入大型券商投资、抑或谋求重组。而万通证券、金通证券在山东、浙江两省的营业网点、丰富的客户资源，恰是彼时谋求低成本膨胀幅员的中信证券所敬重的。

“天时地利东说念主和”之下，中信证券告捷控股万通、金通证券，加码山东、浙江商场。

对于万通证券，2003年中信证券召开股东大会，将原定于增资部分召募资金，变更为收购青岛市财政局特地他所持股份。次年，中信万通证券在青岛讲求揭牌。中信证券在山东地区营业部数目由2003年的4家跃升至18家。

对于金通证券，2005年12月，中信证券以零对价方式受让金通证券沿途股权，并代其支付7.81亿债务。通过收购那时浙江省限制最大的券商金通证券，同期依托浙江省的经济水温顺住户钞票储备，中信证券的经纪实力无疑得到了极大的增强。

（2） 2012年金融危险绝佳时点收购里昂证券，布局境外业务

为加速布局境外业务、好意思满资产的众人化配置，中信证券于2010年同东方汇理建立政策和洽关系，两边规划共同构建去众人股票经纪及生息品业务平台，通过整合中信国际、东方汇理银行亚太子公司及里昂证券的筹商子公司及业务，构建亚太地区一流的投资银行，开展国际机构销售、研究及投行业务。2012年，中信证券公告董事倡导过全资子公司中信证券国际以12.52亿好意思元的总对价收购里昂证券100%股权的议案。公开细节来看，中信证券和东方汇理斗殴三年，历经欧债危险、东方汇理高层变动等转折，决策三易其稿，最终确立收购决策，属实不易。

而受金融危险的影响，里昂证券功绩不尽东说念主意，2011年公司营收7.4亿好意思元，归母净利润亏本1000万好意思元，使得中信证券在收购进程安排、往来对价和支付方式的计划上占据了较大优势。加之，众人资产价钱水平已从高位回落至合理区间，一样为中信证券议得相对优惠的作价提供了一定机会。

（3） 2018年秘书并购广州证券，剑指粤港澳大湾区经纪布局，补强区域竞争力

2018年的股市，在国内金融去杠杆不休真切、中好意思贸易摩擦不休中，运行高位下降。全年上证指数跌幅达24.6%，仅次于2008年全年65.4%的跌幅。低迷的商场环境，严重拖累了广州证券等中小券交易绩。数据自满，2018年前11个月广州证券好意思满营业收入23亿元，归母净利润-1.84亿元。

而故事的发展老是惊东说念主的相似。同庚12月，中信证券再次脱手，秘书权略收购广州证券，并于次年1月公告收购余额规划作价不高出134.6亿元，收购剥离了广州期货99.03%、金鹰基金24.01%股权后的广州证券100%股权。

将广州证券纳入麾下、“以买代建”，好意思满广东地区业务的进取式发展，对于中信证券而言，无异于如虎添翼。广州证券恒久扎根广东地区，背靠广州国资委，具有一定的区域品牌驰名度、领有优质的网点布局和丰富的客户资源。往来达成后，中信证券在广东省（不含深圳）、广西、海南、云南和贵州的营业网点将由21家增至59家，有望干涉在粤证券经纪业务第一梯队、补强区域竞争力。

（4） 航母级券商早已启程，限制、功绩领跑商场，优势扩大

航母级券商，资产限制稳居行业第一。中信证券是行业航母级券商，总资产和净资产限制稳居行业第一，同期保持不绝膨胀状态。2018-2023年公司总资产从6531亿元增长至14534亿元，CAGR达到17%，是当前行业内惟逐一家总资产限制过万亿的券商；同期，净资产由1531亿元增长至2688亿元，CAGR为12%。

穿越牛熊，公司营收净利保管行业领跑，最先优势不绝扩大。公司功绩水平总体幽静增长，稳居行业第一。2018-2023年，营业收入自372亿元增长至601亿元，CAGR为10%，归母净利润自94亿元增长至197亿元，CAGR为16%。公司营收净利增长速率高出行业总体水平，最先优势进一步扩大。

用表才能全处所最先，ROE恒久领跑。2018-2023年，杠杆倍数从3.58倍抬升至4.43倍，ROE从6.20%上升至7.81%，公司经营隆重、资金利用效果颇高。

外洋业务冉冉腾飞，或成为新的功绩增长引擎。中信国际24H1好意思满营业收入9.76亿好意思元，同比+22%；净利润2.34亿好意思元，同比+68%，功绩发扬亮眼。境外钞票管束销售收入、限制同比增长高出1倍，香港除外地区佣金孝敬大幅普及。此外，24H1对中信国际增资约65.32亿元，足见公司对跨境业务、国际布局的高度青睐。

四、 本轮并购重组的微不雅分析：以海通+国君为例

1、 必要性和可行性分析

（1） 必要性：反映监管精神，打造国际一流投行

反映监管，打造国际一流投行。从2023年中央金融管事会议首提“陶冶一流投资银行和投资机构”、证监会指出“复旧头部证券公司通过业务翻新、集团化经营、并购重组等方式作念优作念强”，到《对于加强证券公司和公募基金监管加速鞭策成立一流投资银行和投资机构的意见（试行）》公布成立一流投资银行和投资机构的阶梯图，在监管从上至下积极推动布景下，国君、海通牵手向打造“强盛的金融机构”“国际一流投行”方针奋进，将加速我国成立“金融强国”的标准。

头部券商合并重组、凝华金融资源，将有用助力上海国际金融中心成立向高能级阶段迈进。2023年中央金融管事会议、2024年党的二十大三中全会决议均说起，加速成立上海金融国际中心。而国君、海通两者合并重组，故意于整合上海金融国资优势资源，打造一家与上海国际金融中心性位相匹配的一流投资银行，完善上海金融机构体系和基础才能体系，进一步沉稳上海行为国际金融中心的地位。

（2） 可行性：行业景气度走弱提供并购好时机、同属上海国资利于整合

行业景气度走弱，提供低成本外拓好时机。24H1商场发扬总体冷淡、交投活跃度较低、指数宽幅震撼下行，三大指数平均跌幅达3.45%。券商板块行为强β板块，估值下探至近十年来最低谷。而根据并购王法，上市公司刊行股份购买资产的，刊行价钱不得低于合并基准日前20/60/120个往来日均价的80%，因此行业低迷时期、亦为并购重组岑岭期间。根据10月10日国君、海通公告，两者往来接管换股招揽合并，A股换股价钱参照订价基准日前60个往来日均价经过除权除息后详情，未经折价处理；对应筹备PB，国君为0.83倍、海通为0.69倍，作价处于合理区间。

国君、海串连属上海国资，利好往来鞭策、后续整合。国泰君安的主要股东为上海国有资产经营有限公司、上海国际集团等，海通证券的主要股东为上海国盛、上海海烟等。两者实控东说念主均为上海国资，企业文化、价值理念上的分歧或相对小，故意于往来鞭策、后续高效整合。此外，国君、海通在发展历史上均有并购重组基因：前者有国泰证券、君安证券新设合并后、增资扩股而来，此前曾经收购过上海证券的部分股权；后者在2004-2006年期间收购了原甘肃证券和兴安证券的经纪业务资产。而这些并购重组资格、整合告诫均有助于本次往来鞭策和后续整合。

2、 并购焦点所在：往来决策、东说念主事整合、业务交融

（1） 如安在业务顺利开展下，完成职能、业务部门东说念主事的整合为难点

券交易务高度同质化决定了头部券商并购后在业务和岗亭上会存在一定类似和冗余。截止2024年10月15日：

经纪方面，“国君+海通”一般证券从业东说念主员10574东说念主、投资照料人5691东说念主，高出中信证券一般证券从业东说念主员9151东说念主、投资照料人4326东说念主的队列限制。

研究所方面，国君和海通均位列第一梯队，“国君+海通”分析师321东说念主，远高出中信证券230东说念主。

投行方面，国君和海通均为王牌之师，后者频年来虽因风控合规问题屡次受到监管责令改正，但其企业客户基础、产业挖掘才能仍箝制小觑，“国君+海通”保荐代表东说念主790东说念主，高出中信证券的621位保荐代表东说念主。

而面对竞争尖锐化的成本商场，如安在整合交流行务部门的东说念主员同期、防备职工这一券商中枢资产的流失以保证业务市占率幽静，将成为国泰君安和海通证券并购整合过程中的必答题。

（2） “一参一控一牌”要求下，四张公募执照处置激发柔柔

当前，国君控股华安基金（持股比例51%）、全资子公司国泰君安资管持有公募执照；海通证券控股海富通基金（持股51%）、参股富国基金（27.775%）。此外，国君拟收购安联集团所持的国联安基金49%股权，这一往来尚待证监会以及联系机关的批准。

而根据监管要求，归拢主体在参股一家基金、控股一家基金的基础上，还不错再请求一块公募执照，即“一参一控一牌”。因此，“国君+海通”后续四张公募执照的处置、部门间的整合、以及国联安基金股权往来何去何从，均为商场柔柔焦点。

（3） 香港子公司的交融为业内前例，将为行业并购提供示范案例

“国君+海通”是证券业首单A+H上市券商的并购整合案例，香港方面租借、银行、证券、资管等多部门的整合将为后续券业整合提供示范案例。此外，海通国际受到地产中资好意思元债爆雷的影响，自营、资管恐遭拖累，底层资产质料并不汜博，2023H1海通国际减值计提4.4亿港元，同比增多81%。因此，两者合并后，对于风险资产的处置亦为焦点所在。

3、 业财瞻望：新主体成本实力、分项业务有望挑战中信

（1） 更强盛、平衡的资产欠债表，普及资配空间

新主体的资产欠债表更强盛、平衡。合并后新主体总资产/净成本将达到16800/1734亿元，位列行业之首。潜在配募100亿将进一步增大成本实力。新主体金融资产、信用资产、客户资产、其他资产占比折柳为44%、18%、19%、19%。依托更强盛的资产欠债表、更平衡的资产结构，新主体有望更好普及主动配置才能和空间、风险承载力，全体发展水平权衡再上台阶。

此外，新主体将信守国君审慎隆重的风控理念，优先受益监管红利、进一步提高用表遵循。国泰君安为业内惟一贯串17年得回A类AA级最高监管评级的券商，恒久信守审慎的合规风控理念。合并后，新主体有望延续更隆重的合规文化、搭建更完备的合规风控机制，优先受益于风控目的优化，进一步通达杠杆空间、普及资金使用效果。

 

（2） 分项业务有望挑战中信证券

详细来看，新主体营业收入将稳居行业第二；经纪/投行/信用收入将达到106/71/69亿元，跃居行业首位；资管/自营收入达60/96亿元，行业排行将折柳升至第三/第四的水平。

具体看各项业务限制：

经纪业务：客户触达进度、机构服务才能再上台阶

线上、线下客户触达才能普及，客户限制最先同行。线上方面，2023年国君“君弘APP”平均月活796万户、海通“e 海通财”平均月活 582 万户；科技驱动下，新主体数字化转型有望不绝真切，线上客户服务畛域不休拓宽，长尾客户经营发愤有望得到破解。线下方面，2023 年国君在境内设有 37 个分公司、344 家证券营业部，海通在境内领有29 个分公司、307 家证券营业部，此外，两者在广东、上海、湖南、湖北、安徽、黑龙江等省份网点数目差距较大、互补性较强；新主体有望优化区域布局、扩大客户基础。合并后新主体零卖客户限制将达到 3593 万户、股基市占率达 8.09%，超越同行。

机构客户磨灭面扩大，限制效应增强，有望筑起业务护城河。合并后新主体有望联接执照优势、汇聚客户资源，依靠全处所服务打造业务生态圈，蔓延机构业务链条、丰富业务种类、普及服务价值率，进一步增强客户粘性、好意思满隆重经营，筑起业务护城河。梦想状态下，合并后新主体佣金收入市占率将达 7.09%、跃居行业首位，托管外包限制将达6.1 万亿。

投行业务：强强合资，铸就一流的商场引颈力

强强合资，市占率有望再上台阶。合并前，国君、海通均位列投行业务第一梯队，客户基础、形状挖掘才能、产业服务才能均遥遥最先；合并后，新主体 IPO、再融资、债券承销市占率将折柳达到 21.8%、7.8%、11.4%，行业排行折柳上行至第一/第五/第二，行业优势地位有望得到进一步沉稳和普及。

多重效应叠加下，铸就一流商场引颈力。国君、海通深耕集成电路、生物医药、工夫硬件与软件等新质分娩力筹商产业，合并后新主体有望凭借马太效应沉稳科创产业优势；企业客户群浩大，叠加效应下，新主体投行企业客户限制达2.6 万户，并购重组、财务照料人等业务机会有望增多，往来撮合才能有望大幅跃升；此外，“投行-投资-投研”联动效应下，新主体形状价值发现才能有望大幅普及，商场最先优势有望进一步扩大。

资管业务：优势互补，居品服务才能将迎糟蹋

公募业务优势互补。海通旗下的海富通基金领有国内待业金“全执照”，债券 ETF 限制行业最先；富国基金老牌劲旅、全面平衡，各业务线竞争优势凸起。国君旗下的华安基金主动权利居品功绩最先同行、黄金 ETF 快速发展；资管子公司为少数具备公募执照的券商资管，功绩发扬最先同行。四者特色互补、客户集合浩大、投研实力凸起。后续虽为骄气“一参一控一牌”监管要求，整合不行幸免，但整合后新主体居品服务才能“消释”概率较小。

自营业务：自营盘壮大，客需业务不绝作念强

自营盘壮大。合并后新主体往来性金融资产将达 5938 亿元，排行跃升至第二名；自营总资产限制达 7816 亿元，跃居行业首位。合并后新主体生息金融资产将达 120 亿元，排行幽静在行业前五席。

往来投资资质才能互补。海通在基金作念市业务行业最先，国君具备科创板/北交所/国债期货作念市、结售汇、碳排放权往来资质。合并后新主体资源天禀互补，服务详细性权贵普及。而凭借出众的投研才能和壮大的自营盘，新主体有望打造服务零卖/机构/企业客户的居品瞎想、销售往来、生息投资的全处所业务体系，作念大客需业务。

信用业务：市占率最先优势不绝扩大

信用业务市占率最先优势有望不绝扩大。合并后新主体两融余额/股票质押余额将达到 1545/527 亿元，市占率折柳达到 9.36%/25.91%，行业排行有望跃居第一。

 五、行情复盘与并购瞻望

1、行情复盘

行情演绎上，历史上券商并购重组后，商场大要率高涨/反弹。作风偏好上，后续小盘作风大要率占优。从时期节点来看，往来方公告重组事项复牌后、往来方行将退市、新成立主体上市这三个时期节点，往来方将取得较大的逾额收益；在往来方停牌期间，非银金融板块高涨幅度较大。

（1）大盘发扬

从商场演绎情况来看，历次券商并购波澜都伴跟着商场的反弹/高涨。前文提到，券商并购波澜的开启，都与成本商场政策复旧周期密不行分，从 1999 年的“六项建议”，到 2004 年的“国九条”，再到 2008 年底的中央经济管事会议，还有 2014 年的新“国九条”和《对于进一步鞭策证券经营机构翻新发展的意见》，以及 2018 年底的中央经济管事会议投诚成本商场牵一发而动全身的作用。这些复旧政策都为成本商场的反弹/高涨，以及证券行业的发展创造了细密的布景条件。再叠加证券行业监管政策的催化，如 1999 年实施的《证券法》、2005 年的“详细治理”、2008 年的“一参一控”、2019 年饱读舞打造航母级券商等，这些监管政策或是为证券公司创造了低成本膨胀的机会，或是为饱读舞证券公司进一步补充成本，普及成本实力。借着政策东风，很多证券公司采纳在成本商场政策复旧周期支配运行并购重组，或作念大作念强，或实施特色化各异发展。因此，多厚利好要素共同作用下，券商并购重组波澜前后，商场大要率反弹/高涨。

（2）作风偏好

从作风偏好来看，在每轮并购重组波澜运行之初，并未有赫然的风险偏好。在波澜开启后的 1 个月、3 个月后，小盘作风赫然占优。

（3）行业发扬

从行业发扬来看，非银金融行业并非在每一轮并购重组波澜初期都占优，仅在2009、2014 年两轮并购重组波澜中，涨幅居于前哨，其中 2009 年涨幅最高。在行情演绎一段时期后，领涨的行业与那时的行情干线关系更大。

（4）个股发扬

从个股发扬来看，个股公告将实施要紧资产重组或收购兼何况复牌后，在 3 个月后取得的逾额收益相对较高。

（5）并购重组事项鞭策节点和往来方涨跌情况：以申银万国并购宏源证券为例

以申银万国和宏源证券的并购重组为例，咱们发现，往来方公告重组事项复牌后、往来方行将退市、新成立主体上市这三个时期节点，往来方将取得较大的逾额收益；在往来方停牌期间，非银金融板块高涨幅度较大。向商场清楚并购重组 —— 2023 年 10 月 30 日，宏源证券公告称拟清楚要紧事项，公司停牌。本日，非银板块大涨，涨幅达到 1.2%，并未较万得全 A 取得逾额收益；

往来方复牌 —— 2014 年 7 月 25 日，重组预案出台，28 日，宏源证券复牌。本日，宏源高涨约 10%，相较板块取得逾额收益约 6%，非银板块高涨 4%，相较万得全 A 取得逾额收益 2%。此后，宏源证券贯串高涨了 9 天，累计涨幅达到了 58%；非银板块不绝高涨行情的不绝时期来说，相较公司更短，为 4 天，累计涨幅达到了 5.83%。

值得致密的是，在之后的时期里，宏源证券发扬相对震撼，直到周边审核前的约半个月支配，再度开启高涨。

重组预案运行审核 —— 2014 年 10 月 29 日，证监会见告将于近期审核重组事项。本日，宏源小幅反弹 4%，带动非银板块高涨约 3%。此后，宏源停牌，非银板块不绝高涨，截止宏源证券复牌，累计高涨了约 11%，相较万得全 A 取得逾额收益约 9%。

重组预案审核通过，直到退市——11 月 4 日，证监倡导过重组事项；5 日，宏源证券复牌。复牌本日，宏源高涨 5.72%。带动板块高涨 1%。此后，截止退市前的终末一个往来日，宏源证券不绝高涨，累计涨幅达到了 116%，带动非银金融板块累计高涨 73%，相较万得全 A 取得了 54%的逾额收益。其中，单日来看，退市前的 5 个往来日涨幅最高，贯串 5 个往来日涨幅约 10%。

新主体上市 —— 2015 年 1 月 26 日，合并后的新主体——申万宏源上市。本日，申万宏源高涨 304%，按合并前比例折算，持有的宏源证券股份高涨 32%。

2.并购瞻望：柔柔归拢实控东说念主旗下券商股整合机会、国资剥离优质非主业持股形状并购可能

从证监会表态来看，来日券商并购重组或围绕以下两条干线开展：1）头部券商“通过业务翻新、集团化经营、并购重组等方式作念优作念强，打造一流的投资银行，说明服求实体经济主力军和传颂金融幽静压舱石的进犯作用”。2）中小券商“联接股东布景、区域优势等资源天禀和专科才能作念精作念细，好意思满特色化、各异化发展”。

已完成或进行中的券业并购案例在往来两边股权结构和股权出让原因上呈现出一定的共性。1）往来两边多属于归拢实控东说念主，这一特色在头部券商并购案例中较为赫然。如汇金系的“申银万国+宏源证券”“中金公司+中投证券”，上海国资系的“国泰君安+海通证券”，深圳国资系的“国信证券+万和证券”等。2）国资出让券商股权，多为反映监管要求、聚会资源聚焦主业而剥离非主业持股形状。如湖北动力和三峡成本转让长江证券、国电电力转让大同证券、本钢集团转让中天证券。3）民营企业出让券商股权，多为商场环境变化下为松懈经营压力而作念出的采纳。如锦龙股份为回笼资金、改善公司现款流和经营情状而转让东莞证券和中山证券。此外，从各产权往来所挂牌转让罢了来看，中小券商股权商场全体处于“供过于求”状态，部分股权往来挂牌流产；换而言之，买方占优布景下，券商并购重组将有极大要率推动收购方作念优作念强、普及行业资源哄骗效果。往后看，或可从以下几个念念路开赴、计划并购可能、挖掘潜在标的：1）属于归拢实控东说念主旗下的两家或多家券商：汇金系的中金公司和中国星河，上海国资系的东方证券和上海证券，福建系的兴业证券和华福证券，安徽系的国元证券和华安证券。2）国资剥离非主业持股形状，倘若剥离形状在资管、投行业务上具有相对优势，则可大幅增多被并概率：长城证券、开源证券等。

本文作家：张夏 S1090513080006、郑积沙 S1090516020001，来源：招商策略研究，原文标题：《证券行业并购重组的复盘与瞻望——非银、策略合资陈述》

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